Yen y deuda estadounidense: el inestable binomio que amenaza uno de los grandes equilibrios financieros del mundo
Madrid. Hay una forma sencilla de explicar el problema del desplome del yen: Japón tiene unos tipos demasiado bajos frente a Estados Unidos y, mientras esa diferencia siga siendo enorme, el dinero tendrá incentivos para salir del yen y buscar rentabilidades mayores en dólares. Todo lo demás -las intervenciones cambiarias, las declaraciones políticas y las amenazas a los especuladores- puede ganar tiempo, pero no cambia esa realidad.
El Banco de Japón mantiene su tipo oficial en el 1 %, mientras el de la Reserva Federal está en el 3,5 %-3,75 %. El banco central nipón volverá a reunirse el 17 y 18 de septiembre y una subida de 25 puntos básicos, hasta el 1,25 %, está claramente sobre la mesa tras despeñarse el yen hasta mínimos de 40 años, aunque una parte de los analistas sigue considerando diciembre una fecha más prudente. En cualquier caso, conviene no pedir milagros a esos 25 puntos básicos. Si la Fed no mueve ficha, el diferencial seguirá siendo de entre 2,25 y 2,5 puntos porcentuales. Es decir, todavía amplísimo.
Por tanto, el que el Banco de Japón suba tipos en septiembre tendrá más valor como mensaje que como medicina para el yen.
Pero, además, Japón no puede simplemente seguir elevando los tipos hasta que la moneda se arregle. Durante décadas, el país construyó buena parte de su funcionamiento económico sobre el dinero prácticamente gratis. Ahora necesita normalizar su política monetaria porque la inflación ha regresado de forma trascendente con la crisis de Ormuz, pero debe hacerlo sin asfixiar una economía acostumbrada a crecer poco y a financiarse barato. Una subida demasiado rápida encarece las hipotecas, golpea la renta disponible de los hogares, endurece el crédito a las empresas y enfría un consumo que Japón lleva años intentando recuperar.
La inflación japonesa tiene además un componente particularmente delicado. Japón importa buena parte de la energía que consume y el shock provocado por el conflicto de Oriente Próximo ha encarecido el petróleo y el gas. Las disrupciones en el suministro dispararon el Brent y alteraron también los flujos mundiales de GNL. Aunque el tráfico se está recuperando, los mercados energéticos siguen lejos de haber olvidado la gran conmoción sufrida en el mercado energético en los últimos meses. El propio Banco de Japón reconoce que el petróleo más caro puede llevar la inflación claramente por encima del 2 %, al tiempo que resta fuerza al crecimiento.
Por tanto, el gobernador del banco central japonés, Kazuo Ueda, afronta un dilema endiablado: una inflación que obliga a endurecer la política monetaria y un crecimiento débil que aconseja no hacerlo con demasiada agresividad. Y con el aliento cerca de la primera ministra, Sanae Takaichi, que no es partidaria de subir tipos, sino más bien de la política acomodaticia de su mentor y referente Shinzo Abe, el que fuera primer ministro japonés entre 2012 y 2020, con estímulos masivos para reflotar el crecimiento y grandes compras de activos.
Por eso el auténtico punto de inflexión de septiembre puede no estar en incrementar los tipos cuarto de punto, sino en lo que diga Ueda sobre lo que viene después. Si transmite que el 1,25 % es un peldaño dentro de una escalera más larga, el mercado puede empezar a descontar tipos japoneses sensiblemente mayores. Eso sí cambiaría algo más la fotografía. Si, por el contrario, insiste en la gradualidad y en esperar a los indicadores futuros para evaluar cada movimiento, los operadores sabrán que el diferencial con Estados Unidos seguirá siendo rentable durante bastante tiempo.
Desde 1999, Japón ha mantenido durante largos periodos unos tipos de interés extremadamente bajos -incluso negativos durante algunos años- y una política monetaria muy expansiva. Eso hizo que financiarse en yenes fuera muy barato y favoreció que bancos, fondos e inversores tomaran dinero prestado en Japón para invertirlo en activos con mayor rentabilidad en otros países. Este mecanismo, conocido como carry trade, convirtió al yen en una de las principales monedas de financiación del sistema financiero global y contribuyó a sostener la liquidez y los precios de activos internacionales.
Cuando el Banco de Japón sube los tipos y normaliza su política monetaria, esa financiación deja de ser tan barata. Parte de los inversores puede reducir posiciones en el extranjero, devolver préstamos en yenes o repatriar capital hacia Japón, especialmente si también aumentan los rendimientos de los bonos nacionales, como está ocurriendo en estos momentos. La preocupación por la expansiva agenda fiscal de Takaichi ha impulsado al alza la rentabilidad de la deuda pública japonesa, encareciendo la financiación de un país que soporta la mayor carga de deuda del mundo desarrollado.
En ese contexto especulativo hay que entender la debilidad del yen. Sin embargo, las intervenciones cambiarias, como la llevada a cabo a finales de julio de forma coordinada por Japón y Estados Unidos -las estimaciones apuntan a compras de 8,45 billones de yenes, equivalentes a unos 53.000 millones de dólares-, pueden castigar durante unos días a quien haya apostado contra el yen. Pueden provocar un rebote violento y obligar a cerrar posiciones, pero el trasfondo innegable es que, si no cambian los fundamentales, si el diferencial de tipos entre Japón y Estados Unidos sigue siendo tan considerable, el mercado terminará regresando, con las implicaciones que ello tiene para los denominados Treasuries.
Washington no ha ayudado a sostener el yen por filantropía. Japón continúa siendo el mayor acreedor extranjero de deuda estadounidense. En mayo poseía unos 1,143 billones de dólares y eso convierte la crisis del yen en un asunto doméstico estadounidense.
Para defender su moneda, Japón necesita comprar yenes. Para comprar yenes necesita dólares. Y una forma de conseguirlos es vender activos denominados en dólares, incluidos los bonos americanos.
Esto es una línea roja para Estados Unidos, que necesita colocar cantidades gigantescas de deuda de forma continuada. A fecha de 11 de agosto de 2026, el dato oficial más reciente del Tesoro sitúa la deuda federal bruta del país en 39,94 billones de dólares, un máximo histórico. Según la Government Accountability Office (GAO), el organismo auditor del Congreso estadounidense, el Tesoro tendrá que refinanciar unos 9,7 billones de dólares de deuda durante el ejercicio fiscal 2026.
Si su mayor acreedor extranjero pasa de comprador estable a vendedor recurrente, incluso de forma gradual, el Tesoro estadounidense tendría que encontrar otros compradores o pagar más para atraerlos, lo que supondría una factura de intereses aún mayor para el Gobierno.
Eso explica bastante mejor la intervención de Estados Unidos que la impostada narrativa sentimental del presidente Donald Trump: «Nosotros siempre estamos ahí para Japón». Washington parece estar intentando levantar un cordón sanitario no tanto alrededor del yen como alrededor del mercado de Treasuries, tratando de evitar que Tokio tenga que utilizar su cartera de deuda estadounidense como munición cambiaria para reforzar su divisa.
Pero aquí aparece la parte que casi siempre se omite. Estados Unidos también tiene una herramienta para corregir el descalabro del yen: bajar sus propios tipos. Se habla constantemente de lo que debería hacer el Banco de Japón, como si todo el diferencial dependiera de Tokio. No en vano, muchos analistas califican el estatus de Japón de protectorado estadounidense tras su inapelable derrota en 1945 con el lanzamiento de las bombas atómicas sobre Hiroshima y Nagasaki y, por tanto, la idea de sumisión está siempre latente. Sin embargo, un recorte de tipos de la Reserva Federal también estrecharía la brecha y mermaría el atractivo de financiarse en yenes para comprar activos estadounidenses. Si coincidieran una subida de 25 puntos básicos del Banco de Japón y una bajada equivalente de la Fed, el diferencial se reduciría medio punto de una sola vez. Eso empezaría a parecerse bastante más a un cambio de fundamentales que cualquier intervención de emergencia.
De hecho, cuando en 2024 el yen también superó el nivel de 160 como ahora, el patrón fue ese: operación de apoyo a la divisa con efecto importante pero temporal -en aquella ocasión Japón destinó 15,32 billones de yenes a cuatro intervenciones-, el mercado empezó a anticipar un incremento del precio del dinero por parte del banco central, que subió tipos rápidamente al entorno del 0,25 %, y, paralelamente, comenzó a tomar cuerpo la expectativa de una bajada de tipos por parte de la Reserva Federal, que finalmente los redujo en septiembre de ese año en 50 puntos básicos.
Pero claro, al flamante presidente de la Fed, Kevin Warsh, que nada más llegar se ha encontrado esta patata caliente del yen, le preocupa también la inflación igual que a Ueda. La inflación en Estados Unidos sigue por encima del objetivo del 2 % de la Reserva Federal, también con la energía como uno de los principales focos de presión, y ahora de lo que se habla es también más de una subida de tipos por parte del banco central estadounidense, así que también está atado de manos.
En su reunión de julio, la Fed no solo mantuvo los tipos: tres miembros votaron a favor de subirlos otros 25 puntos básicos. Pedirle que recorte simplemente para ayudar al yen sería también pedirle que asuma más riesgo inflacionista, aun cuando el temor a que Tokio venda bonos estadounidenses se podría decir que es un asunto de Estado. La forma en que el Tesoro americano apoyó a la divisa asiática a finales de julio, vendiendo euros y no dólares para comprar después yenes, evitando así debilitar al billete verde, muestra esa clara inquietud por la inflación.
El problema es que una salida limpia a esta compleja disyuntiva cada vez es más difícil. Muchos billones de dólares dependen del mismo diferencial de tipos y es sensato pensar que no está garantizado que el ajuste vaya a ser ordenado. Japón no puede subir tipos con demasiada rapidez sin castigar a su economía, Estados Unidos no puede bajarlos alegremente sin alimentar su propia inflación y ninguno de los dos puede permitirse que el yen siga cayendo hasta convertir los valores del Tesoro en la bala de plata de Tokio. El engranaje financiero sustentado por ambos países que lubricó una parte importante de los mercados mundiales durante decenios empieza a chirriar. Es más, ese equilibrio quizá está dejando de existir.
Carlos López Perea
Gerente de Comunicación Externa en Estudio de Comunicación
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